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摘要：九州證券鄧海清認為，信貸高燒的本質是另一種經濟刺激，是居民和企業加杠桿，或將顯著增加金融系統性風險，還與房地產密切相關。這些都與政策背景相悖，因此持續高燒的社融和信貸不可持續。
中國9月社會融資規模18200億元，預期15727億元，前值14800億元。中國9月新增人民幣貸款12700億元，預期12000億元，前值10900億元。中國9月M2貨幣供應同比9.2%，預期8.9%，前值8.9%。
社融和信貸均超市場預期，融資呈現全面高燒局面。9月社會融資數據再次超市場預期，從分項來看，“信貸+非標”超預期是社融超預期的主要原因，此外，債券融資也出現回暖。9月信貸規模同樣再度超市場預期，從結構上看，居民短期貸款、居民中長期貸款、企業中長期貸款是信貸超預期的主要貢獻項，此外，非銀機構貸款也出現回升。
社融特別是信貸持續高燒，主要與政策導向、商業銀行行為模式變化有關：
（1）在“脫虛向實”和“服務實體”的政策引導下，監管層和銀行形成瞭“放信貸就是支持實體”的思維，這導致信貸額度管理似乎已經名存實亡。
（2）居民消費貸開始被銀行認為是新一代“低風險、高收益”資產，居民貸款在房貸之後再度持續飆升，表現為1年期短期貸款和稍長期限的中長期消費貸激增。
（3）在MPA考核機制下，銀行有盡量做大規模直到MPA考核邊界的動力，因為做大當期規模可以為未來留出更大額度，這特別導致大行的用滿額度、信貸規模擴張動機極強。
我們認為，持續高燒的社融和信貸不可持續，主要原因如下：
第一，信貸高燒的本質是另一種經濟刺激，與宏觀經濟調結構背景違背。“新常態”下，政府對於GDP和經濟增長的重視程度下降，政府更看重的是經濟結構調整，而信貸高燒則是與過去的貨幣刺激、財政刺激類似，容易導致經濟過熱或虛高，與調結構為主的經濟調控背景不符。
第二，信貸高燒本質是居民和企業加杠桿，特別是居民加杠桿，與“去杠桿”完全相悖。現在監管層和銀行對於頂層政策理解存在一定誤區，似乎“信貸是服務實體，而並非加杠桿”。這顯然是大錯特錯，信貸恰恰是最主要的加杠桿手段。信貸高燒無疑等同於杠桿程度持續提高，這與“去杠桿”思路完全相悖。
第三，信貸高燒特別是居民加杠桿顯著增加金融系統性風險。中國過去居民加杠桿空間很大，居民適度加杠桿無可厚非，但是2016年之後，在政策鼓勵下，居民加杠桿已經持續將近兩年時間，同時居民信貸資質不斷下沉，其金融系統性風險不斷增加，需要警惕美國次貸危機的教訓——居民加杠桿恰恰是最大的風險。
第四，信貸高燒與房地產密切相關，這與政策對房地產定向相悖。居民中長期貸款大部分是房貸，居民短期貸款中可能也有相當部分用於首付貸或者償還房貸，“非標”則與房地產企業開發貸等密切相關。在抑制房地產泡沫背景下，信貸高燒需要抑制。
債券市場黎明前的黑暗還有多長？我們認為，債券市場“由熊轉牛”有三種情形：
監管協調是債券由熊轉牛的基礎，監管層從一味嚴監管到註重監管節奏、監管與貨幣政策協調，是債券市場不會出現大熊市的保證，監管協調已經在2017年台灣商標註冊5月得到確認。
債券牛市的第一種情形：央行重新開始信貸額度管理，改變“寬信貸、緊貨幣”的局面，特別是對於消費貸的收緊，將導致銀行資產端收益率系統性下降，對債券和同業的擠出效應減弱，類似於2014年“非標”調控之後出現債券牛市。
債券牛市的第二種情形：央行回歸中性貨幣政策，特別是進行“新型降準”，穩定市場長期資金面預期，改變流動性結構性問題，降低貨幣市場波動性，將導致債券市場牛陡行情出現。
債券牛市的第三種情形：經濟出現回落，貨幣政策重新寬松。中國經濟的兩個火車頭是“出口+房地產”，當前出口高位震蕩，房地產逐漸轉弱，不排除未來宏觀經濟向下的可能性，這是債市出現大牛市的必要條件。
整體上台中商標註冊代辦講，我們認為，債券市場處於黎明前的黑暗，黑暗持續時間首先取決於央行信貸政策調整、以及央行貨幣政策真正中性，債券市場出現大牛市則需要宏觀經濟條件的配合。
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請發表您的評論 鄧海清 鄧海清，九州證券全球首席經濟學傢台中申請商標費用。復旦大學金融學博士、CF40論壇特邀研究員，新財富上榜分析師。研究領域包括宏觀經濟、政府政策、金融市場等。 總篇數 326 粉絲 5085
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