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我們中信建投輕工團隊2016年5月31日發佈首篇中順潔柔深度，2017年10月10日第二篇深度，但是市場依然關心中順潔柔競爭力問題，所以我們再次從四大龍頭的競爭比較視角，發佈第三篇深度，具體邏輯如下：
歷史發展與管理：中順潔柔後來者居上。“順恒達金”4傢企業中，恒安、維達成立於1985年，目前發展規模較高一些。中順潔柔成立於1999年，由於成立時間較晚，目前發展規模相對較台中商標註冊低，但是公司成長速度在行業內處於首位。管理層方面：中順潔柔董事長鄧總亦是公司創始人，深耕實業38年，且在行業內註重員工激勵，2016年推出限制性股票激勵計劃，2017年再推員工持股計劃。
其他3傢公司高管亦優秀，均從事生活用紙行業數十年。
產品：中順潔柔產品定位差異化、高端化。中順潔柔主營卷紙、手帕紙、軟抽紙和盒巾紙等，擁有“潔柔”、“太陽”兩大生活用紙品牌。近年來公司積極推動產品差異化、高端化發展，推進高毛利率產品結構占比，保障盈利能力。恒安歷史以“安樂”衛生用品起傢，逐步形成女性衛生用品、傢庭生活用紙、紙尿褲三大產品線。維達圍繞眾多品牌協同發展，各品牌定位鮮明，當前主要以11個品牌發展生活用紙、失禁護理、女性護理和嬰兒護理四大業務。金紅葉以衛生紙、面巾紙、廚房用紙、濕巾紙為主。
生產：中順規模尚小，仍處擴產之勢。中順、恒安、維達、金紅葉目前產能分別為50.5、114、104和132萬噸。生產基地方面，4傢公司均已基本完成全國生產基地佈局。中順依托江門、雲浮、四川、浙江、湖北、唐山分公司，全面形成華東、華南、華西、華北和華中的生產佈局；恒安則在國內15個省市區域設立瞭40餘傢生產公司；維達擁有14大生產基地，分佈國內7省以及臺灣、馬來西亞和澳大利亞；金紅葉先後在國內天津、成都等多個區域設立生產基地。
渠道：中順潔柔註重全渠道客戶開發。中順以2016年為渠道建設年，重點推進GT/KA/AFH/EC各渠道的管理建設；同時公司亦尤其註重線上銷售，聯合各大電商渠道；引入原金紅葉核心營銷團隊，人員擴充，渠道加速下沉，填補空白市場。恒安在國內擁有300多個銷售辦事處，通過3000餘傢分銷商，產品實現全國傳統、現代商超覆蓋。維達更為註重電商渠道，2016年電商銷售占比達到18%。金紅葉依托母公司金光集團支持優勢，渠道台灣商標註冊代辦亦穩定擴張。
業績與效率：中順潔柔增長最快，動力強勁。2016年中順、恒安、維達、金紅葉營收分別為38.09、193.06、107.9、97.86億元，當前中順規模雖較小，但增速行業最高，且高管持續激勵，動力持續。盈利能力方面：2017H1毛利率恒安最高，為48.64%，中順潔柔僅次於恒安，為36.16%，且持續提升，未來隨著公司高毛利產品占比的提升，生產工藝的改進，內部的挖潛，多管齊下，盈利能力有望穩步提高。
投資建議：我們預計中順潔柔2017-2018年凈利潤分別為3.53、4.65億元，同比增長35.8%、31.7%，對應EPS分別為0.47、0.61，PE分別為32、25倍，目前市值113億；維持“買入”評級。
風險提示：木漿價格大幅上漲；生活用紙行業競爭大幅加劇。
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